丽人丽妆IPO观察：“买断式”零售致存货高企，盈利高度依赖返利

凹吵

郑一佐
2020-04-17 10:42:22
时代商学院研究员 郑一佐
2018 年 1 月，上海丽人丽妆化妆品股份有限公司（以下简称 " 丽人丽妆 "）出现在 IPO 被否名单中。2019 年 5 月 10 日二度提交 IPO 申请后，时隔近 1 年，丽人丽妆仍未等到首发上会的消息。
丽人丽妆主要从事化妆品电商零售业务和品牌营销运营服务，通过天猫和淘宝开展电商服务，是兰蔻、希思黎、雪花秀、兰芝等众多化妆品品牌在中国的电商代运营商。
资料显示，在丽人丽妆首次 IPO 申请中，发审委主要关注丽人丽妆的返利合规性、商业模式可持续性、对阿里系（指淘宝、天猫等销售平台）依赖过重等问题。两年后，丽人丽妆仍未摆脱对阿里系的销售依赖，同时，" 买断式零售商 " 模式、返利成为盈利主要途径等问题依然突出。
【企业档案】
成立于 2010 年 5 月的丽人丽妆，总部位于上海市。自然人黄韬直接持有丽人丽妆 37.22% 的股权，并通过上海丽仁间接持有丽人丽妆 0.13% 股份，合计持有 37.35% 的股份，为丽人丽妆控股股东、实际控制人。
丽人丽妆的主要发展过程如图表 1 所示，截至 2019 年 6 月 30 日，丽人丽妆与美宝莲、施华蔻、兰芝、雅漾、雪花秀、相宜本草、雪肌精等 60 多个品牌达成合作关系。
电商零售业务是丽人丽妆的核心主业，收入占营业收入的比例在九成以上。除上述电商零售业务外，丽人丽妆也提供品牌营销运营服务，客户主要包括化妆品品牌方，以及在天猫、淘宝等主流电商平台开设店铺的商家，但该业务销售收入占营业收入比重较小。
此次 IPO 丽人丽妆拟融资 5.86 亿元，其中，计划用于品牌推广与渠道建设项目 2.68 亿元，数据中心建设及信息系统升级项目 0.67 亿元，综合服务中心建设项目 1.3 亿元，剩余 1.21 亿元用于发展与科技储备资金。
丽人丽妆 IPO 基本信息如图表 2 所示。


一、高度依赖返利
经时代商学院计算，2017 年和 2018 年，丽人丽妆营业收入增速分别为 69.67% 和 5.69%，同期净利润增速分别为 179.63% 和 11.53%。报告期内，该公司营业收入与净利润增幅并不匹配。难道是丽人丽妆的盈利水平在大幅提升？
事实上，近几年，丽人丽妆的毛利率一直处于同行较低水平。如图表 3 所示，2016 — 2019 年上半年，丽人丽妆综合毛利率分别为 35.32%、35.2%、36.63% 和 36.73%，而同期可比公司毛利率均值分别为 43.95%、45.95%、44.56% 和 42.93%，高于丽人丽妆 6 — 10 个百分点。
从细分业务毛利率看，2016 — 2019 年上半年，丽人丽妆电商零售业务的毛利率分别为 34.72%、34.45%、36.14% 和 37.02%；品牌营销运营服务的毛利率分别为 59.01%、59.66%、48.39% 和 43.36%。可见，丽人丽妆品牌营销运营服务的毛利率数年间已下滑 15 个百分点。


与具有类似业务的同行相比，2016 — 2018 年，壹网壹创（300793.SZ）相关的品牌营销运营服务毛利率分别为 58.44%、66.02% 和 64.29%；若羽臣分别为 62.86%、62.38% 和 61.27%，均高于丽人丽妆。
对此，丽人丽妆称，由于受细分业务结构差异等因素影响，壹网壹创和若羽臣相关业务均以品牌运营服务为主，不包含存货成本及营销推广投放成本，故毛利率水平较高。
而针对 2018 年品牌营销运营服务毛利率的大幅下滑，丽人丽妆称，主要由于该公司新增了对部分品牌的营销服务，增加了相关人员投入及广告费支出，对应的毛利率较低。
也就是说，丽人丽妆的品牌营销运营服务业务由于成本投入较高，在同行中并不占有优势。不过，丽人丽妆品牌营销运营服务业务在营收中占比较少，因此对综合毛利率的影响并不显著，那么，丽人丽妆的电商零售业务是否如表面上那么平稳？其财报中一项数目较大的 " 返利金额 " 引起时代商学院的关注。
在零售行业，品牌方或总代理商为激励下游销售商，会采用返利政策给予销售商一定的返利支持。招股书披露，丽人丽妆将预提的返利计入 " 其他应收款—品牌方返利 "，并冲减当期存货金额。之后根据存货的销售情况，将已预提的返利结转计入各期成本（冲减成本）。也就是说，结转返利的金额越大，丽人丽妆的成本就越低，其实现的利润也就越高。
如图表 4 所示，2016 — 2019 年上半年，丽人丽妆返利结算金额分别为 15113.52 万元、10263.93 万元、24731.25 万元和 8508.78 万元，返利结算占计提比例分别为 101.95%、80.04%、117.77% 和 144.19%。可见，2018 年丽人丽妆返利结算金额同比增长 140.95%，结算金额较历年出现大幅增加。2019 年上半年，丽人丽妆返利结算占计提比例也高达 144.19%，达历史最高水平。


对此，在丽人丽妆最新提交的首发申请文件反馈意见中，发审委要求丽人丽妆说明计提返利的依据、部分返利款长期挂账的原因、分析返利计提是否谨慎、合理，说明是否存在报告期内调节采购量进而调节利润的情形等。
就 2018 年结算的返利金额显著高于 2017 年和 2016 年的结算金额等相关问题，时代商学院向丽人丽妆发函询问。丽人丽妆回复称，2018 年以来，公司加大催收力度，导致返利结算金额占返利计提金额的比例逐年上升。
不过，返利这种经营模式较不稳定，不同的品牌方在不同的年度，给予下游销售商的返利力度是不一样的，若剔除返利带来的业绩贡献，丽人丽妆报告期内的毛利率无疑将大幅下降。此类高度依赖返利的盈利模式是否可持续，也尚待观察。
二、" 买断式 " 零售致存货高企
丽人丽妆主要以买断方式向品牌方及其国内总代理采购产品，然后在电商平台开设品牌官方旗舰店，以网络零售的方式把产品销售给终端消费者。买断方式是指受托方在取得代销商品后，无论是否能够卖出、是否获利，均与委托方无关。因此，此类 " 先囤货后销售 " 的销售模式容易导致存货高企。
招股书显示，2016 — 2019 年上半年，丽人丽妆存货账面价值分别为 38788.33 万元、36540.37 万元、57961.87 万元和 46660.28 万元，同期存货跌价准备分别为 1199.08 万元、1155.14 万元、2051.63 万元和 2730.96 万元。可见，2018 年，丽人丽妆存货金额和存货跌价准备分别较 2017 年增长 58.62% 和 77.61%，存货跌价准备的增幅明显高于存货金额增幅。
从存货周转能力看，如图表 5 所示，2016 — 2019 年上半年，丽人丽妆存货周转率分别为 4.35 次 / 年、5.71 次 / 年、4.69 次 / 年和 1.92 次 / 年，而同行可比公司均值分别为 4.93 次 / 年、6.06 次 / 年、6.12 次 / 年和 2.54 次 / 年。2018 年和 2019 年上半年，丽人丽妆的存货周转速率均低于同行可比公司均值，存货周转能力有所下降。


丽人丽妆称，2018 年末该公司存货金额较 2017 年末增长较大，主要由于公司为适应业务发展需要，应对 " 双十一 "" 年货节 " 等重要促销活动，库存商品采购金额有所上升，导致报告期末存货金额增长；2019 年上半年，存货跌价准备较上年末进一步上升，主要原因系部分品牌上半年销售结构与备货结构存在偏差，且公司对部分新拓展的非化妆品类产品存货采取更为谨慎的估算方式。
由上述数据可知，2018 年末，丽人丽妆存货跌价准备的增幅高出其存货金额增幅约 19 个百分点，并且 2019 年上半年，丽人丽妆存货的去化情况依旧不容乐观。综合来看，其电商零售业务采用的 " 买断式 " 零售模式并不利于对库存商品的快速去化。
针对存货周转率降低、存货规模较高等相关问题，时代商学院向丽人丽妆发函询问。丽人丽妆回复称，公司存货周转率、总资产周转率与同行业可比公司相比处于行业合理水平。公司将不断加强应收账款的回款力度，控制存货的规模，努力提升公司的资产周转率。
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