千亿国企还不起债，踢爆了一个市场潜规则….

丹心可照

作者 | 猫哥
来源 | 大猫财经



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最近，人人向往的国企们日子也不好过。
11 月 10 日，永煤控股说因为自己流动资金紧张，"20 永煤 SCP003" 已构成实质性违约，规模 10.32 亿元。
本来呢，投资人买它的债券，看中的就是国企背景和资产状况良好这两点。
据天眼查数据，永煤控股的控股股东是豫能化集团，持股 96.01%，而豫能化集团则是由河南省国资委 100% 控股，国资背景那是足得不能再足了；


就算这几年煤炭价格从高点回落、能源企业的日子越来越紧巴，可永煤一直是 AAA 的信用等级啊！
这个评级啥意思呢？
就是评级机构认为，公司还债能力极强，违约风险极低，就像酒店里的五星评级，差也差不到哪去。
人家也不是瞎说，永煤的账上连现金带资产加起来有 400 多亿，怎么看都不像还不起 10 亿元的模样。
债还不上了，总该召开债权人会议商定解决办法吧？可就这么简单的一件事，竟然又闹出了乐子。
部分债权人透露说，现场的确是有河南国资委和豫能化的人出席，但也只是收走了银行递上来的资料，等 " 散户 " 们进场的时候会议已经结束、连名牌都被收走了 ……
除此之外，有心人还发现了不少让人大跌眼镜的事情，比如在违约之前，永煤才刚刚把手中的部分中原银行股份无偿划出去了。


债都还不起了，还把银行股份无偿给出去了，债权人要没意见才怪。
眼看着河南的能源企业出了大事，北边的能源大省山西坐不住了。
11 月 14 日，山西国资就给山西省属企业的债权人们发了封公开信，信中历数了对债务情况的梳理排查和风险处置。言外之意么，大概就是别担心我们，咱们山西国企还债能力刚刚的，请大家别担心，千万不要恐慌抛售。


02



可是对真金白银下场的投资者来说，这样的信息足够让他们用脚投票了。
就在 11 月 12 日当天，"19 永煤 CP003" 跌了93%、"20 永煤 SCP007" 跌了90%、"18 豫能化 MTN002" 更是跌了86%，一片哀嚎之中市场对信用债的信心跌到了谷底——浓眉大眼的国企都能违约，谁能想到啊？
更麻烦的是，遭灾的还不止煤炭公司。
几乎是在同一时间，紫光集团的相关债券也持续大跌—— "19 紫光 01" 跌 36%，"18 紫光 04" 跌 35%，"19 紫光 02" 跌 29%，"17 紫光 03" 跌 24%，连清华控股和紫光国微的债券也受到了波及。
作为校企老大清华控股下面的嫡系，紫光集团曾经也是国内资本市场中的一棵大树。
在赵伟国的治下，财大气粗的紫光一直没停过跑马圈地（戳链接阅读）——买公司、买生产线、买地买楼，最牛的时候甚至动过收购台积电的念头，尽管花费不菲、但也置办下了不小的产业，很是风光过一阵子。
不过没过几年，这些大肆并购最终把紫光拖入了债务的泥潭中来。到今年 9 月末，紫光集团总债务达 527.81 亿元、其中短期债务就有 328.16 亿，亚历山大。
类似的公司还有很多，从 9 月到现在的两个半月，有 49 家企业的 112 只债券违约，规模 1080 亿。


最厉害的是包商银行，65 亿的二级资本债本息都没有了，估计债权人已经哭晕。


03



说了半天，为什么在这个时间点这么多大国企、大名企都还不起债了呢？
说起来，如今这波轰轰烈烈的违约风波，从期限上看基本上都能追溯到 2015 年。
当时的经济状况比较复杂，GDP 增速不光跌到了 7% 以下，还被印度给超了，当时不少人都很慌。


稳字当头，咱们最后还是决定继续维持宽松的货币政策，俗称放水。
总闸门是打开了，可下面也得有对应的水龙头不是？
于是也有了货币化棚改、有了公司债扩容，一方面给实体经济输血、一方面熨平周期波动，以此来换取可能的增长。
也是在 2015 年初，证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》，主要改了两块内容——
●   大规模扩大发行主体，将原来发行主体从上市公司扩展到公司制法人；

●   同时还丰富了发行方式，优化了流程，比过去宽松很多。




既然有便宜的钱可以用，于是在接下来的几年里，大家纷纷发债，有的在国内扩张、有的出海并购，气势很足。
比如咱们 A 股有个上市公司叫天齐锂业，也是个爱折腾的主，在 2018 年的时候，他们花了 259 亿人民币收了家智利化工矿业公司的股权。当时公司的净资产不过才 120 亿，蛇吞象，厉害吧？
现金不够用、只能从银行贷款，收购的项目马上能赚钱的真不多，折腾了两年前还没啥起色，最近天齐锂业自曝了，说有一笔 120 亿的银行贷款可能要还不上了。
股价大跌是一定的，借钱的银行着急上火也是肯定的，冷静下来，大家说看看大股东下一步打算怎么做呢？
面对这种百亿级别的违约，大股东做了什么呢？减持套现 ……
过去 4 个月里，他们一直在卖股票、卖股票，套现了 18 个亿。
股民齐骂不要脸，但管啥用呢。类似的事情太多。一大波钱撒下去，期待中的 V 型反转并没有如期而至，开始大家说是 W 型增长，这还有点盼头，后来又分析是 L 型发展，这就难点了，结果疫情一出现，好像 L 型也维持不住了。
但是借的钱到期是要还的啊，大家打开各自的账户一看，完蛋，没钱还，于是纷纷爆雷违约。
像这样的公司还有很多——方正、华晨、天房、永煤，都曾经是资本市场上响当当的名字，如今都成了违约榜单上的难兄难弟，实在是有点不堪。
04



一般来说，债务问题主要容易出现在三个环节：加杠杆、产能过剩、货币紧缩。
赶上其中一两个，操作不当就很容易还不起钱了。
这种事以前没出现过吗？
其实出现过很多很多次了，那为什么这一次会这么集中呢？
原因也简单：因为以前有援手，这一次没了。
援手来自于哪里呢？地方政府。
这里给大家先普及下，地方政府手里有两个重要的抓手，用得最熟练：
●   一个是地方融资平台，因为有隐性担保，可以发债，钱拿来就能花，成本低、非议小；

●   另一个就是地方的大企业，尤其是国企，他们贡献利税、就业，典型的比如房地产，这也是地方经济发展的主要业绩来源，所以地方都很看重。




地方融资平台和大企业这么重要，那地方肯定是要鼓励他们发展的，如果他们借的钱还不上了，这时候地方政府就出面了。
他们做什么呢？
●   把借钱的几大行和地方的融资平台、大企业拉到一起，商量解决办法，先支付一部分本金或者展期，各方都退一步，东挪西借没几年这个债务问题也就解决了。

●   有些地方会代为支付，先垫着，能做到这一点就是因为他们有钱，尤其在经济高速增长、房地产市场繁荣的时候，地方的底气是很足的。




其实这就是大家都熟悉的潜规则：刚性兑付。
刚性兑付能掩盖很多问题，好处也很多的，比如评级还会很高，还能连续借款，只要能借到钱，很多事还是好办的。
过去这么多年，很多地方的债务都是这么处理的，那最近为什么行不通了呢？
原因也很简单：
●   大环境变了，今年 10 亿还不了，银行担心后年你更还不了，很多以前可谈的现在不谈了，因为预期不如以前，风险意识自然加强了；

●   以前违约地方能兜着，今年估计有点兜不住，地方财政收入多数一般般，以前卖地能确保一大块收入，现在也不行了。




所以大环境、小环境都决定着过去十几年习惯的方式行不通了，打破刚兑，地方决定不兜底了，那违约企业接踵而来也就很正常了。
其实决策层现在最担心的就是债务发生问题，虽然早都动手了，但还是不能避免问题出现，具体的大家可以看看这篇——拆弹、排雷！苦日子熬过去了吗？（戳链接阅读）
那问题会蔓延吗？
如果从现在的规模看，还不是个大事，也就擦破点皮，但是潜在规模有多大，这个估计现在没人能预测，压力现在在银行，最担心的就是出现多米诺骨牌效应 ……
希望好点吧，2020 年已经经不起折腾了。
撰文 | 关雎
头图 | Ritomm
排版 | Seagull